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<!DOCTYPE html>

<title>Shareholder Value</title>

</head>

<h1 id="firstHeading" class="firstHeading mw-first-heading"><span class="mw-page-title-main">Shareholder Value</span></h1>

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</div>

<div id="mw-content-text" class="mw-body-content mw-content-ltr" lang="de" dir="ltr"><div class="mw-content-ltr mw-parser-output" lang="de" dir="ltr"><p>Als <b>Shareholder Value</b> (deutsch <b>Aktionärswert</b>) wird in der <a href="%C3%96konomie" class="mw-redirect" title="Ökonomie">Ökonomie</a> der <a href="Marktwert" title="Marktwert">Marktwert</a> des <a href="Eigenkapital" title="Eigenkapital">Eigenkapitals</a> von Unternehmen bezeichnet. Er entspricht dem <a href="Unternehmenswert" title="Unternehmenswert">Unternehmenswert</a>, gemessen am notierten <a href="Kurswert" title="Kurswert">Kurswert</a> der <a href="Aktie" title="Aktie">Aktien</a> des Unternehmens. Der „<a href="Anteilseigner" title="Anteilseigner">Shareholder</a>-Value-Ansatz“ ist ein von <a href="Alfred_Rappaport" title="Alfred Rappaport">Alfred Rappaport</a> entwickeltes <a href="Betriebswirtschaft" class="mw-redirect" title="Betriebswirtschaft">betriebswirtschaftliches</a> Konzept, welches Unternehmensgeschehen als eine Reihe von Zahlungen (<a href="Cashflow" title="Cashflow">Cashflows</a>) betrachtet, analog zu den aus (Sach-)<a href="Investition" title="Investition">Investitionen</a> resultierenden <a href="Zahlungsreihe" title="Zahlungsreihe">Zahlungsreihen</a>. Die Bewertung des Unternehmens wird anhand der sogenannten <a href="Cashflow#Freier_Cashflow" title="Cashflow">freien Cashflows</a> ermittelt. Der Shareholder Value ergibt sich dabei aus den auf den Bewertungszeitpunkt <a href="Abzinsung_und_Aufzinsung" title="Abzinsung und Aufzinsung">diskontierten</a> freien Cashflows abzüglich des Marktwertes des <a href="Fremdkapital" title="Fremdkapital">Fremdkapitals</a> (also z. B. Bank<a href="Verbindlichkeit" title="Verbindlichkeit">verbindlichkeiten</a>).

</p><p>Der Vermögenswert, den ein Anteilseigner (Aktionär, englisch <i><span lang="en">shareholder</span></i>) einer <a href="Aktiengesellschaft" title="Aktiengesellschaft">Aktiengesellschaft</a> besitzt, besteht aus dem Kurswert der entsprechenden Aktie, <a href="Multiplikation" title="Multiplikation">multipliziert</a> mit der Anzahl der gehaltenen Anteile. Eine auf Mehrung des Shareholder Value angelegte <a href="Unternehmenspolitik" title="Unternehmenspolitik">Unternehmenspolitik</a> zielt demnach auf die Steigerung des Aktienkurses ab. Wird nicht ausschließlich eine kurzfristige Steigerung des <a href="B%C3%B6rsenkurs" title="Börsenkurs">Börsenkurses</a> angestrebt, so umfasst die Strategie auch Ziele wie die langfristige Optimierung der <a href="Wettbewerbsf%C3%A4higkeit" title="Wettbewerbsfähigkeit">Wettbewerbsfähigkeit</a> und <a href="Profitabilit%C3%A4t" class="mw-redirect" title="Profitabilität">Profitabilität</a> des Unternehmens – dies geht damit einher, dass am Kapitalmarkt gebildete Aktienkurse stets die Zukunftserwartungen der Marktteilnehmer mit einpreisen. Das Shareholder-Value-Prinzip wird heute von Unternehmen weltweit angewandt.

</p>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Herkunft">Herkunft</h2></div>

<p>Der Shareholder-Value-Ansatz geht auf das im Jahr 1986 veröffentlichte Buch <i><span lang="en">Creating Shareholder Value</span></i> von <a href="Alfred_Rappaport" title="Alfred Rappaport">Alfred Rappaport</a> zurück.<sup id="cite_ref-1" class="reference"><a href="#cite_note-1"><span class="cite-bracket">[</span>1<span class="cite-bracket">]</span></a></sup> Danach hat die Unternehmensleitung im Sinne der Anteilseigner zu handeln. Ihr Ziel ist die Maximierung des langfristigen Unternehmenswertes durch <a href="Gewinnmaximierung" title="Gewinnmaximierung">Gewinnmaximierung</a> und Erhöhung der <a href="Eigenkapitalrendite" class="mw-redirect" title="Eigenkapitalrendite">Eigenkapitalrendite</a>. Die geforderte Eigenkapitalmindestverzinsung dominiert andere Belange. Weil der Begriff mittlerweile in die Kritik geraten ist, wurde er sowohl in der Fachliteratur als auch in den Unternehmen durch <i><span lang="en">Value Based View</span></i> (englisch für ‚wertbasierte Sicht‘) ersetzt.

</p>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Zusammenhang_mit_der_Unternehmensführung"><span id="Zusammenhang_mit_der_Unternehmensf.C3.BChrung"></span>Zusammenhang mit der Unternehmensführung</h2></div>

<p>Der Shareholder Value kann als Resultat der <a href="Unternehmensf%C3%BChrung" title="Unternehmensführung">Unternehmensführung</a> betrachtet werden. Dabei haben verschiedene Faktoren einen Einfluss, wie Rappaport 1999 ausführte. Bemerkenswert daran ist, dass Management-Entscheidungen nur indirekt einen Einfluss auf den effektiv geschaffenen Shareholder Value haben.

</p><p>Insbesondere die Schicht der <i>Bewertungskomponente</i> kann die Auswirkungen der getroffenen Management-Entscheidungen verstärken oder wieder aufheben. Hier setzt dann auch die Kritik an der <i>Berechnung des Shareholder Value</i> (siehe unten) an.

</p><p>Die <i>Robusten Schritte</i> sind Maßnahmen, von welchen man annimmt, dass sie effektiv etwas in Bezug auf den SHV bewirken. Dadurch wird auch sichtbar, dass der Shareholder Value ein Ansatz ist, der mit <i><a href="Stakeholder" title="Stakeholder">Stakeholder</a> Value</i> vereinbar ist.

</p>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Berechnung_des_Shareholder_Values">Berechnung des Shareholder Values</h2></div>

<p>In seinen Hauptvarianten wird der Shareholder Value nach dem

</p>

<ul><li><a href="Discounted_Cashflow" class="mw-redirect" title="Discounted Cashflow">Discounted-Cashflow-Verfahren</a> als Summe der diskontierten Zahlungsströme abzüglich des Fremdkapitalwertes, oder dem</li>

<li><a href="Ertragswertverfahren" title="Ertragswertverfahren">Ertragswertverfahren</a> als Summe der diskontierten zukünftigen Gewinne und Ausschüttungen berechnet.</li></ul>

<p>Berechnung des Shareholder Value nach der 1. oben genannten Hauptvariante:

</p>

<ul><li>Die freien Cashflows (FCF) der betrachteten Jahre (t) werden mit (1+<a href="WACC" class="mw-redirect" title="WACC">WACC</a>) abgezinst und anschließend summiert.</li>

<li>Diese Summe wird mit der, nach gleichem Verfahren abgezinsten, Summe des Residualwertes (geschätzte freie Cashflows für die Zeit nach den betrachteten Jahren) sowie dem Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens (Wertpapieranlagen, Spekulationsgüter usw.) summiert.</li>

<li>Zieht man von dieser Summe das Fremdkapital des Unternehmens ab, erhält man den Shareholder Value.</li></ul>

<div class="mw-heading mw-heading3"><h3 id="Anwendungen">Anwendungen</h3></div>

<p>Mit den Diskontfaktoren lassen sich die Kapitalkosten bestimmen. Aus Kapitalmarktdaten sind die Fremdkapitalkosten bestimmbar. Das <a href="Capital_Asset_Pricing_Model" title="Capital Asset Pricing Model">Capital Asset Pricing Model</a> eignet sich zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten. Die Risikoprämie liegt in den USA bei 5 %, in Europa bei 4 %. Typische Werte für Beta liegen um 1. Equity Beta berücksichtigt auch den <a href="Leverage-Effekt" title="Leverage-Effekt">Leverage-Effekt</a>.

</p>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Verdienste_des_Shareholder-Value-Ansatzes">Verdienste des Shareholder-Value-Ansatzes</h2></div>

<p>Als wesentliche Leistung des Konzeptes wird in der Fachliteratur herausgestellt, dass es alle unternehmerischen Aktivitäten auf ihre Auswirkungen auf den freien <a href="Cashflow" title="Cashflow">Cashflow</a> zurückführt und über die Diskontierung freien Cashflows den Zahlungszeitpunkt mitberücksichtigt. Bereits an der Definition des Shareholder Value ist erkennbar, dass

</p>

<ol><li>das Niveau des freien Cashflows und seine Entwicklung ein entscheidendes Kriterium für die Nachhaltigkeit eines Unternehmens sind und</li>

<li>auch die Finanzierungsstruktur eines Unternehmens den Shareholder Value beeinflusst.</li></ol>

<p>Da diese Größen Gegenstand der langfristigen Finanzplanung sind, wird deutlich, wie verzahnt die operative Unternehmenssteuerung einerseits und das <a href="Finanzmanagement" title="Finanzmanagement">Finanzmanagement</a> andererseits sind.

</p>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Innerer_Unternehmenswert_und_Börsenwert"><span id="Innerer_Unternehmenswert_und_B.C3.B6rsenwert"></span>Innerer Unternehmenswert und Börsenwert</h2></div>

<p>Oft wird die Idee einer Wertorientierung und diejenige einer Kapitalmarktorientierung gleichgesetzt. Shareholder-Value-Konzepte im Sinne einer Orientierung der Unternehmenspolitik am (fundamentalen) Unternehmenswert basieren jedoch auf wesentlich weniger restriktiven Annahmen als ein Shareholder-Value-Konzept im Sinne der Kapitalmarktorientierung. Die Orientierung am Börsenwert als Zielgröße setzt nämlich voraus, dass der Börsenwert und der <a href="Unternehmenswert" title="Unternehmenswert">fundamentale Unternehmenswert</a> übereinstimmen. Tatsächlich zeigen jedoch viele empirische Untersuchungen zur Effizienz des Kapitalmarkts, dass hier vielfältige Bewertungsanomalien vorliegen und damit der fundamental angemessene Wert (als sinnvoller Zielgröße eines wertorientierten Managements) vom aktuellen Börsenwert abweichen kann. Ursachen hierfür liegen u. a. im Bereich psychisch bedingter Fehler von Investoren, die die <a href="Behavioral_Finance" class="mw-redirect" title="Behavioral Finance">Behavioral Finance</a> Forschung untersucht. Zudem sind <a href="Informationsasymmetrie" class="mw-redirect" title="Informationsasymmetrie">Informationsasymmetrien</a> zu beachten: Für die Berechnung des fundamental angemessenen Unternehmenswerts werden die bestverfügbaren (unternehmensinternen) Daten verwendet, während der Kapitalmarkt nur unvollständig informiert ist.

</p>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Kritik_am_Shareholder-Value-Ansatz">Kritik am Shareholder-Value-Ansatz</h2></div>

<div class="mw-heading mw-heading3"><h3 id="Methodische_Kritik">Methodische Kritik</h3></div>

<p>Methodische Kritikpunkte beziehen sich auf:<sup id="cite_ref-2" class="reference"><a href="#cite_note-2"><span class="cite-bracket">[</span>2<span class="cite-bracket">]</span></a></sup>

</p>

<ul><li>Unzulänglichkeiten bei der Bestimmung von Unternehmenswerten und speziell der <a href="Kapitalkostensatz" title="Kapitalkostensatz">Kapitalkostensätze</a> bei einem unvollkommenen Kapitalmarkt (<a href="Kapitalkosten" title="Kapitalkosten">Kapitalkosten</a>),</li>

<li>die Berücksichtigung von Anreizproblemen des Managements, das nur durch sehr spezielle Zielvorgaben zielkongruent, d. h. im Interesse der Eigentümer agiert.</li></ul>

<div class="mw-heading mw-heading3"><h3 id="Inhaltliche_Kritik">Inhaltliche Kritik</h3></div>

<p>Kritiker lehnen die Fokussierung auf den Unternehmenswert ab. Eigenkapitalgeber eines Unternehmens seien nicht die einzige Anspruchsgruppe eines Unternehmens. Bei unternehmerischen Entscheidungen sollten auch potenzielle Auswirkungen auf andere <a href="Stakeholder" title="Stakeholder">Stakeholder</a>, beispielsweise Mitarbeiter, Kunden, Öffentlichkeit und die Umwelt, berücksichtigt werden. So vertritt der Wirtschaftsethiker <a href="Peter_Ulrich_(%C3%96konom)" title="Peter Ulrich (Ökonom)">Peter Ulrich</a> die These, dass der Shareholder-Value-Ansatz „unternehmensethisch nicht vertretbar“ und als Grundlage einer Unternehmensphilosophie ungeeignet sei. Es gelte, „die legitimen Ansprüche aller Stakeholder in fairer, ausgewogener Weise zu berücksichtigen“, also neben den Aktionären auch „die Mitarbeiter, die Lieferanten, Kunden sowie das gesamte gesellschaftliche Umfeld“.<sup id="cite_ref-3" class="reference"><a href="#cite_note-3"><span class="cite-bracket">[</span>3<span class="cite-bracket">]</span></a></sup> Diese Kritik hat zu alternativen Konzepten geführt, etwa dem ganzheitlichen Managementsystem <i><a href="Balanced_Scorecard" title="Balanced Scorecard">Balanced Scorecard</a></i>.

</p>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Literatur">Literatur</h2></div>

<ul><li>Alfred Rappaport: <i>Shareholder Value</i>. Schäffer-Poeschel Verlag Stuttgart 1999, ISBN 3791013742</li>

<li>Peter Koslowski (Hrsg.): <i>Shareholder Value und die Kriterien des Unternehmenserfolgs</i>, Heidelberg (Physica-Verlag) 1999.</li>

<li>Kai-Uwe Wellner: <i>Shareholder Value und seine Weiterentwicklung zum Market Adapted Shareholder Value Approach</i>. Entwicklungslinien, Probleme und Lösungsansätze einer Shareholder Value orientierten Unternehmensführung, Tectum Verlag 2001, ISBN 3-8288-8281-1</li>

<li>Ralf Grötker: <i>Das neue Spiel. Die Sache mit dem Shareholder Value: Wo er herkommt. Und wo er hinführt.</i> In: <i>brand eins</i>, 3/8/2006. S. 73–79, Hamburg 2006, <span class="-print"><a href="Internationale_Standardnummer_f%C3%BCr_fortlaufende_Sammelwerke" title="Internationale Standardnummer für fortlaufende Sammelwerke">ISSN</a> <span style="white-space:nowrap"><a rel="nofollow" class="external text" href="https://zdb-katalog.de/list.xhtml?t=iss%3D%221438-9339%22&key=cql">1438-9339</a></span></span></li>

<li>Reto Rauschenberger: <i>Nachhaltiger Shareholder Value.</i> Paul Haupt Verlag, Zürich 2002, ISBN 3-258-06445-8</li>

<li>F. Figge, T. Hahn: Environmental Shareholder Value Matrix. Konzeption, Anwendung und Berechnung. Lüneburg: Centre for Sustainability Management, 2002 <a rel="nofollow" class="external text" href="http://www2.leuphana.de/umanagement/csm/content/nama/downloads/download_publikationen/29-0downloadversion.pdf">CSM Lüneburg</a> (PDF; 224 kB)</li></ul>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Siehe_auch">Siehe auch</h2></div>

<ul><li><a href="Werttreiber" title="Werttreiber">Werttreiber</a></li></ul>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Weblinks">Weblinks</h2></div>

<ul><li><a rel="nofollow" class="external text" href="http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,353623,00.html">manager-magazin.de</a> – Fredmund Malik: Kritik zu öffentlichen Diskussion über den Shareholder Value</li>

<li><a rel="nofollow" class="external text" href="http://www.manager-magazin.de/koepfe/mzsg/0,2828,166128,00.html">manager-magazin.de</a> – Fredmund Malik: Kritik am Konzept des Shareholder Values</li>

<li><a rel="nofollow" class="external text" href="https://www.brandeins.de/magazine/brand-eins-wirtschaftsmagazin/2006/kapitalismus/das-neue-spiel">brandeins.de</a> – Grötker, Ralf: Das neue Spiel. Die Sache mit dem Shareholder Value: Wo er herkommt. Und wo er hinführt.</li></ul>

<div class="mw-heading mw-heading2"><h2 id="Einzelnachweise">Einzelnachweise</h2></div>

<li id="cite_note-1"><span class="mw-cite-backlink"><a href="#cite_ref-1">↑</a></span> <span class="reference-text">Heinz-J. Bontrup: <i>Lohn und Gewinn: Volks- und betriebswirtschaftliche Grundzüge</i>, München, Oldenbourg, 2. Aufl., 2008, S. 72.</span>

</li>

<li id="cite_note-2"><span class="mw-cite-backlink"><a href="#cite_ref-2">↑</a></span> <span class="reference-text">siehe hierzu <a href="Adolf_G._Coenenberg" title="Adolf G. Coenenberg">Coenenberg</a>/Salfeld (2003), <i>Wertorientierte Unternehmensführung. Vom Strategieentwurf zur Implementierung</i>, <i>Schäffer-Poeschel</i>, Gleißner (2004), <i>Future Value – 12 Module für eine strategische wertorientierte Unternehmensführung</i>, <i>Gabler Verlag</i> sowie Töpfer (2000), <i>Das Management der Werttreiber</i>, <i>Frankfurter Allgemeine Zeitung</i>.</span>

</li>

<li id="cite_note-3"><span class="mw-cite-backlink"><a href="#cite_ref-3">↑</a></span> <span class="reference-text"><a rel="nofollow" class="external text" href="http://www.dasinvestment.com/investments/gruenes-geld/news/datum/2009/07/13/unternehmen-duerfen-keine-gewinnmaximierung-betreiben/">„Unternehmen dürfen keine Gewinnmaximierung betreiben“</a> – Interview von <i>DAS INVESTMENT.COM</i>, 13. Juli 2009</span>

</li>

</ol>

<div>

Normdaten (Sachbegriff): <a href="Gemeinsame_Normdatei" title="Gemeinsame Normdatei">GND</a>: <span class="-print"><a rel="nofollow" class="external text" href="https://d-nb.info/gnd/4353913-0">4353913-0</a></span> </div>

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